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深度报告I中国神华(601088.SH):业绩稳健,分红能力强的一体化龙头(3)

2019年03月27日 18:27来源:未知手机版

酷刑片

ROE:煤炭业务方面,2011-2015年,中国神华ROE从21.3%下降至5.5%,其煤炭业务ROE从34.5%下降至2.7%,公司整体ROE波动幅度较小,煤炭板块业务ROE水?#36739;?#33879;优于可比动力煤公司。

电力业务方面,2011-2013年,公司电力业务ROE从12.9%上涨至2013年的17.8%,14年开始由于电价下调,虽然煤价下跌,但公司电力业务ROE开始下滑,显著低于其他火电公司。

我们认为,造成公司电力业务ROE走势明显异于其他火电公司的原因是成本问题,由于公司电力业务煤炭内部采购占比约90%,价格显著低于市场价,因此电力业务在煤价较高时利润优势明显,但当煤下跌时,由于公司燃料成本低带来的向上利润弹性不足,整体ROE受电价影响更大。

3. 行业展望:供给小幅增长,煤价中枢温和下移

2016年以来,受供给侧改革淘汰落后产能影响,煤炭产能整体大幅收缩,根据国家能源局统计,截至2017年底全国煤炭产能为33.36亿吨,较2016年大幅减少3.3亿吨,而2018年以来,由于产能置换的?#24179;?#25130;至2018年6月底,在产产能较2017年底增长1.55亿吨至34.9亿吨。

从分煤种产量变化来看,2016年由于去产能?#32422;?#38480;产,动力煤及焦煤产量均有所下滑,但2017年以来,产量增长主要来?#36828;?#21147;煤。

国家能源局最新统计数据,截至2018年6月全国在产产能34.9亿吨,在建产能10.04亿吨,其中有3.38亿吨进入联合试运转。从结构来看,在建矿井主要分布在山西(2.84亿吨)、内蒙古(2.68亿吨)、陕西(1.76亿吨)。虽然山西在建产能最多,但从在建矿井结构看,85%以上均为资源整合矿井,由于资源整合矿井大都存在资源枯竭、开采难度大、股权不清晰等问题,我们认为能够贡献的增量十分有限。

截至2018年上半年,在建且尚未进入联合试运转的产能合计6.66亿吨,其中资源整合矿井3.1亿吨。我们认为考虑到资源整合矿井实际能投产比例较低,假设投产比例仅为30%,?#28010;?#23454;际在建产能约为4.5亿吨,其中内蒙古约1.2亿吨,陕西约0.55亿吨,主要?#36828;?#21147;煤为主。

由于2018年以来动力煤价格?#20013;?#39640;位,且政策上开始鼓励产能置换,因此我们认为2018~2020年应该为在建矿井投产高峰期。假设剩余可投产在建矿井在2019~2020年全部投产,平均每年产能将增加约2亿吨,2019年煤炭产量增速或可达到5%以上,增速较2018年继续增长(2018年全国煤炭产量36.8亿吨,同比增长4.5%)。

截至2018年底,全国火电发电量同比增长6%;生铁产量同比增长3%;水泥产量同比增长3%。但根据2018年国民经?#29028;?#31038;会发展统计公报数据,2018年全国煤炭消费量同比增速仅为1%。

中期来看,我们认为房地产调控对需求带来的负面影响将继续显现,煤炭消费量难较2018年大幅增长,煤炭供需格局或总体宽松。但由于2018年以来安全环保政策的不断加强,产量?#22836;?#38454;段性受限,因此预计煤价中枢整体呈温和下移趋势。并且动力煤长协比例不断提升,未来3-5年或?#26377;?35元/吨为基础按月调整价格,即便考虑政策性调控影响,港口动力煤价中枢有望维持在550~600元/吨水?#20581;?#25105;们认为,在煤价温和下行的过程中,公司的业绩稳定性显著优于行业可比公司。

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